经济观察报 吴丽娟/文 即便在2008年底贵州茅台（600519.SH）股价跌到至 80多元，广州一投资基金老总仍不改为想法，对茅台蓝筹股地位深信不疑，他指出茅台不会仍然结实下去，所以“敲着一动”。最近他要求尽早飞抵茅台坐落于贵州仁怀的总部，最近半个多月来，茅台股价仍然暴跌，已让他市值大跌不少，他持有人茅台多达半仓。

他说道要特地去想到，赤水河的水究竟干到了什么程度。茅台在2009年停下来了高快速增长神话。在倒数5年净利润增长速度多达30%之后，茅台2009年交还的年报净利润快速增长只有13.5%，销售收入快速增长也跌到至17.3%。

利润增长速度首次高于收益增长速度，远超过券商意料，投资者称之为茅台已“回头下神坛”。旱情助推茅台股价暴跌和旱情有一定关系。四川白酒人士袁野称之为，去年11月，他在仁怀时，赤水河河床已差不多腊了，这是茅台的生命之源，茅台镇不少小酒厂早已投产。如今，茅台镇现有大小酒厂已减至不出500家，市场上对酱香型白酒构成的产地了解，使得对酱香型白酒市场需求激增，这些导致红粱栽种供不应求。

这几年毕节地区的红粱价格也在大大下跌。2007年茅台对红粱的订单收购价格是1.5元/斤，2009年已上涨至3.1元/斤，并允诺0.9元/斤的补贴，但后来并没给养农户。

茅台镇有些地方红粱收购价甚至高达3.8元/斤。仁怀当地人士称之为，为了维护赤水河，茅台酒厂上游100公里以内不许辟工厂。旱季有可能导致原材料紧缺，进而推展茅台酒涨价。

虽然高粱紧缺有可能再次发生在明年，但在今年茅台酒的价格就不会产生效应。袁野回应，茅台的销售更加像期货，本身生产能力约将近这么多，但市场要这么多货，所以经销商不能提早打款。“茅台有那么大的需求量在那里敲着，但生产不出来这么多东西，这就是茅台的悲伤和疑惑。

”引发茅台业绩增长速度下降的主要原因正是预收账款。2009年第四季度茅台的预收账款从三季度末的12.9亿元大幅度上升至35.2亿元，创历史纪录。信任问题不愿透漏姓名的基金经理回应，导致本次茅台股价暴跌的原因，其一是茅台公布的2009年报业绩增长速度上升，没能合乎市场预期；其二是茅台最近要求股份贵州当地一家金融企业的债务，强化了市场的不信任感。

3月31日，茅台在董事会上明确提出一个议案，要求投资5000万元股份西昌商行发售的次级定期债务，以便提升公司闲置资金的利用率和提供一定投资收益。当时有10名董事明确提出表示同意票，4名击出反对票，赞成的理由是相对于公司主营业务，次级定期债务投资风险小于收益；而此项投资和公司主营业务没关联。

上述基金经理回应，尽管相对于茅台账上90亿元现金，5000万元只是部分笔投资，但这有可能是一个信号，即公司不办好主业，“这不是你的特长，投下去有可能是坏账。”一位长年追踪茅台的券商研究员回应，茅台四季度的财报有两大不合理，一是茅台的预收款四季度末超过35.2亿元，“显然很高”。另外，第四季度管理费用率提升到26%“不合理”。茅台四季度减少的22亿元预收款是造成此次业绩增长速度的一个节点。

按照80万元/吨的价格来算，这22亿元对应相似3000吨的销量，而茅台2009 年实际销量大约9800吨。深圳一位茅台专卖店经销商回应，茅台四季度和往年比起没大变化，茅台酒厂按照年度计划向经销商供应产品，经销商也是提早1-2个月给茅台缴纳款项，目前茅台依然是买得最差的白酒，价格最结实。

广州一位白酒经销商回应，茅台现在货源还是较为紧绷。“有可能整个第四季度的销量都没算进去。

”上述券商研究员回应，如果说在以往年度，茅台把12月的预收款算数在来年第一季度，但2009年茅台有可能在 10月开始对经销商不承销货款，第四季度全部放在2010年了，利润都再来了明年。和君资本合伙人林枫回应，从商业供货的消费来看，茅台应当会有过于多的变化。

融合行业竞争情况，这不是茅台的现实体现，不回避人为操作者的可能性。市场对于茅台做到较低业绩的背后动机猜测颇多，一种众说纷纭是为正在计划中的股权激励做到打算。行权价根据方案制订时股价确认，这个价格就越较低，未来收益的空间越大。

但股权激励专家薛中行指出，两者没实质性联系。早于在茅台筹划上市时，茅台曾将股权激励划入整体上市计划，前总经理乔洪是这一计划的大力推动者。

他曾对外透漏，股权改革放到股改已完成后，茅台将不会沦为贵州省第一家实行股权激励机制的企业，由省有关部门制订贵州茅台股权激励方案。不过，其后涉及政策已仍然容许员工持股，股权激励计划最后流产。不过尽管如此，目前茅台的高管年薪都低于其他上市公司，甚至是五粮液的20倍。

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